国有股比率的变动与民间投资者的选择(2)

　　四、实证分析结果及结果的分析

　　由于我们要把民间投资对经营的影响与国家投资对经营的影响进行比较，因此我们只能选择“股改”前的财务数据。在这里我们采用上海证券交易所上市公司1998年至2005年连续上市的公司作为研究对象，扣除金融业和公共行业以及一些数据不全的公司，我们的样本公司总数为319家(8年间的总样本数为2552个)，占全部满足条件上市公司的70%。我们利用EVIEWS统计软件来处理8年的面板数据。

　　首先，从不同变量构建的回归模型的回归结果看，所有的控制变量的解释力度均达到了1%显著水平，说明控制变量对托宾的q(Q)具有很好的解释力度，达到了防止实证结果偏离真实值的目的。我们将验证结果进行简单整理，则可以得到下面的等式： 　Q=Controlvariablesit+0.339*SOCit+0.505*POCit+0.086*DUMsit-0.084*DUMpit 　R2=0.776N×T=2552，T=8

　　注：*代表1%信心区间显著。数据来源为《上市公司速查手册》1998至2006年各版。

　　通过以上结果可以看出，国有股比率(SOC)与法人股比率(POC)与托宾的q(Q)之间均呈现正相关关系，且解释力度均达到了1%显著水平。托宾的q更多的是反应了对于企业将来收益的预期，民间的法人投资者作为合理投资者，愿意向Q值高的企业投资，无可厚非，因此就形成了Q值越高法人股比率(POC)也越高的正相关关系。与之相对应，国有股股东并非一般意义的股东，从某种角度上看，国有股股东是有着巨大影响力和充足资金的股东。民间投资者乐于向国有股集中的企业投资从而提升了Q值也是可以理解的。关键的问题在于国有股比率超过50%时的虚拟变量(DUMs)和法人股比率超过50%时的虚拟变量(DUMp)与Q之间所呈现的关系。国有股比率超过50%时的虚拟变量(DUMs)与Q之间存在1%显著的正相关关系。也就是说，国有股比率对Q的影响具有一贯性，当国有股比率超过50%时，国有股的魅力仍然存在，投资者仍然愿意向该企业投资从而提高了Q值。但是，法人股比率超过50%时的虚拟变量(DUMp)却与Q之间存在1%显著的负相关关系。这样的结果说明，当法人股股东成为企业的支配股东时，企业的资本效率受到了影响从而出现了低于整体平均水平的结果。我们认为出现这种结果的原因应该是当来自民间的法人投资者取得支配地位时，其经济利益最大化的投资目的与国有股股东的政策性投资目的的矛盾被表面化从而影响到了企业的资本效率。

　　五、结论

　　本文通过对1998年至2005年8年间上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析发现，来自于民间的法人股股东与国有股股东总体上都能够对企业的资本效率产生正面的影响，但是当法人股股东的持股比率超过50%后，企业的资本效率却呈现出了下降的趋势。这样的结果说明，当法人股股东持股比率超过50%时，理论上已经成为了企业的支配者，但实际上却无法更有效率地支配企业。我们认为这样的验证结果与Boykyo，ShlEifer&Vishny(1996)的观点是完全一致的，即在官民合作的企业之中，由于官民之间的投资目的不同，同时考虑到官方的巨大影响力，导致民间股东很难单独掌控企业。按照Boykyoet.的观点，最为有效率的企业治理方式应该是民间股东与国有股东的代理人也就是企业的经营者之间的共同治理模式，也就是说民间股东的持股比率应为虽还不能单独支配企业，但却能对企业产生重大影响的比率。